飞速创新定位存疑问，通路商身份走制造业通道，收入核查比例也偏低
6月14日凌晨2点05分，一箱刚从苏州蟹塘现捕现捞的“六月黄”，从京东物流昆山亚洲一号智能产业园2期自动分拣中心下线，成为亚洲一号第100亿件智能包裹。京东旗下已有数十座亚洲一号遍布全国20余个省市，其高度智能化的订单处理能力与集成效应，不仅组成了全亚洲规模最大的智能仓群，还通过与全国超1,500个仓库协同搭建的多层级供应链网络，将“上午下单、下午送达”的半日达时效服务推广至全国。这无疑是电商企业的巨大核心优势。
深圳市飞速创新技术股份有限公司（下称“飞速创新”）也想打造类似的智能产业园。飞速创新是一家主营网络通信领域核心设备及通用配件研发、设计和销售的企业，主要产品包括光模块及高速线缆、网络设备、光纤跳线及尾纤、光纤配线管理产品、光传输设备、铜缆综合布线产品、测试仪器及工具等。与国内其他光模块企业不同的是，飞速创新还是一个电商平台，其官网不仅有产品介绍，还能直接购买。
飞速创新已提交IPO申报材料，计划在深市主板上市，拟发行不超过4,100万股普通股，募资总金额为13.54亿元，其中用于网络通信设备智能产业园区建设项目5.74亿元、互联网平台及运营中心升级建设项目2.81亿元、内部管理信息化升级建设项目0.98亿元、补充流动资金4亿元。保荐机构为招商证券，审计机构为德勤华永。目前已回复深交所第一轮问询。
一、行业定位存疑
2009年，设计师出身的年轻小伙向伟，在成为了两年自由职业者之后似乎找到了方向，在他28岁这一年创立了飞速创新的前身——深圳市宇轩网络技术有限公司（下称“宇轩有限”），主要通过阿里巴巴平台开展网络通信产品贸易业务。2012年贸易业务遇到困境，宇轩有限开通fiberstore.com网站，着重构建网络通信设备行业相关的内容价值和咨询价值，同时开始经营自有品牌销售。
如今，飞速创新的自营互联网平台fiberstore.com已更名为fs.com，主要向海外客户提供在线技术咨询、方案设计、自助下单等一站式采购服务。但其自有品牌产品的生产环节，全部交给外协供应商贴牌生产，主要包括两种模式，一是自行研发设计，交由供应商完成生产，二是与供应商联合研发。因此，飞速创新认为产品虽然全部外协，但自身对产品功能、技术标准、参数指标、外观样式等方面起到附加值作用，多多少少和生产沾了些边，于是将所处行业定位为“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”。
我们认为，飞速创新相较于传统通信设备制造业，其更像是一家线上国际贸易公司。两者最根本的区别在于核心竞争力不同。
2020年至2022年（下称“报告期”）飞速创新7大类产品中，光模块及高速线缆的收入、毛利占比均在40%以上。据C114通信网显示，虽然中国光模块企业在全球的市场地位已经确立，但是竞争无处不在，更高速率、更低功耗、更低成本“阴魂不散”，最后比拼的就是研发能力，谁能占先就能分得市场份额。
而飞速创新拼的并不是研发，而是销售。报告期末飞速创新拥有销售人员777名，为人数最多的部门，占员工总数的46.11%，研发与技术人员、供应链人员、职能部门人员的比例分别为26.41%、13.77%、13.71%。据问询回复，飞速创新认为其核心竞争力为“凭借较强的供应链与资源整合能力，通过自建互联网平台与全球数量众多的终端客户紧密联系，满足终端客户对产品高品质、高性价比、采购便捷、服务及时、一站式采购等多方面需求。”
这段核心竞争力的描述，不就是大多数电商企业的特征么？在上述商业模式的驱动下，飞速创新报告期内销售费用分别为1.38亿元、1.73亿元、2.70亿元，其中职工薪酬占比60%以上，其次是广告及业务宣传费。销售费用率平均为12.07%，而与其相同或类似产品的可比公司销售费用率均值为5%左右。
值得注意的是，招股书显示飞速创新的监事会主席段婷，2022年的薪酬为79.76万元，高于两名副总经理兼核心技术人员，仅次于创始人向伟及财务总监。段婷自宇轩有限设立时加入，一直担任销售相关岗位，2022年4月之前，历任销售跟单、销售、高级销售、销售工程师、大客户销售工程师、销售经理、高级销售工程师，不知为何自2022年4月起降为销售主管，但薪酬依然高企。
话说回来，飞速创新的研发能力又如何呢？
数据方面，报告期内各期研发投入不到1亿元，其中60%用于互联网平台及数字化系统研发项目，只有40%用于产品项目。研发费用率为6.87%、5.78%、5.02%，连续三年逐年下降。相对而言，可比公司研发费用率平均值分别为9.42%、9.50%、10.69%，总体呈上升趋势，飞速创新研发费用率走势与同行相悖。此外，飞速创新研发投入明细中，职工薪酬及折旧的比例分别为70%、10%以上，直接材料投入不到5%，而可比公司材料投入比例2022年平均值为15.64%，几乎是飞速创新的三倍。
研发人员方面，其平均薪酬在所有部门中垫底。核心技术人员有三名，包括创始人向伟、副总经理兼高级工业设计总监85后尚平、副总经理兼高级系统研发总监90后李洋。从三人履历来看，尚平还算有两段与电子公司相关的项目工程师、产品设计工程师工作经验，向伟在创立飞速创新之前在房产企业、投资集团任设计师，时间加起来不过两年8个月，而李洋更神秘，专科学历，21岁加入宇轩有限时就担任开发负责人，2022年10月岗位名称由开发部总监变更为高级系统研发总监，特意增加研发二字，明显是想让互联网平台的系统开发与研发扯上关系。
专利方面，飞速创新招股书罗列了其境内专利197项，境外专利79项。可是，境外专利中发明专利只有1项，其余均为外观设计；境内专利中发明专利只有9项，且取得年份较早，只有1项系在报告期内取得。9项发明专利中有5项为受让取得。
可见，飞速创新在研发投入方面的不足，与其在招股中将研发投入视为竞争优势，并自称“产品研发能力提升与技术创新迭代已成为公司生存和发展的源动力之一，近年来公司保持较高的研发投入比例，以保证公司技术创新能力的持续提高和丰富”，大相径庭。
对于传统企业，电商是其可以选择的一种销售模式，不管是自营电商，还是委托第三方电商，产品研发要抓住自己手里，在通信行业，企业长青需要持续的研发投入，研发实力决定行业地位，比如华为。对于飞速创新，不能因为贴牌的产品是通信设备，就认为属于这个行业，可能只是赚差价的中间商。
我国网络通信设备行业行政主管部门主要为工业和信息化部，行业的技术政策、技术体系和技术标准由工信部组织制定。因此，飞速创新的主营产品光模块、网络设备、光纤跳线等有一个共同特点，即标准化程度较高，这也是业内人士认为飞速创新能发展电商模式的一个重要因素。
据问询回复，飞速创新对光模块、交换机等外协产品相关附加值提高的内容主要系制定外观设计、提供技术标准、参数指标、智能写码等。这些附加值对整个通信设备制造业来说只是小打小闹，根本没有触及核心之处。飞速创新以此来捆绑，力证和外协生产密不可分的关系，较为牵强。
再者，如果飞速创新提供的技术标准、参数指标比较重要，一般来说与外协生产商磨合之后会保持较长时间的合作，但飞速创新报告期内前五大供应商更换频繁，有四家供应商均因飞速创新转向其他厂商而采购减少退出前五。2022年的前五大供应商，有三家是在报告期内才开始合作，剩余两家分别在2018年、2019年开始合作，与唇亡齿寒的供应商合作缺乏一定的稳定性。
二、毛利率高于行业龙头，中介机构收入核查不充分
招股书显示，飞速创新报告期内的主营业务毛利率与可比公司的情况见下图：
如上图所示，飞速创新的主营业务毛利率不仅高于与其有相同或类似产品的传统制造业可比公司毛利率，也高于与其有类似业务模式的可比公司毛利率。对于后者，飞速创新以产品不同、产品重合度低、可比公司有线下业务等原因来解释，我们不予置评，着重来分析前者。
可比公司中际旭创（300308.SZ）、光迅科技（002281.SZ）在2021年全球前十大光模块供应商排名中分别名列第一位及第六位，毛利率却均低于飞速创新10个百分比以上。飞速创新认为主要原因为经营模式有差异，传统企业一般专注于生产，且产品类别单一，下游客户大多为大型运营商等，客户集中采购议价能力较强，而飞速创新通过自营互联网平台，从不同外协厂商购进多品类产品，获取全球知名企业及中小企业用户，客户分散，定价能力强，毛利空间大。飞速创新的这个自营互联网平台故事讲的着实有点高妙。
然而上述解释再次印证了，飞速创新是一家贸易商。而且，几乎只做海外生意，报告期内外销收入比例平均值为99.11%，其中80%以上销往北美洲及欧洲。客户的确分散，前五大客户销售占比不到5%。对此，中介机构的核查程序显得十分重要，但据问询回复，保荐机构及审计机构对飞速创新收入的核查程序，是不充分的。
中介机构仅对飞速创新销售额前30%的客户全部发函，剩余70%随机抽样。最终，中介机构发函金额占营业收入比例在30%左右，保荐机构回函相符金额占发函金额比例分别为45.28%、28.56%、23.71%，审计机构回函相符金额占发函金额比例分别为20.47%、30.16%、18.06%。
报告期内，老客户收入占比分别为83.39%、85.31%、87.87%，呈逐年上升趋势，是飞速创新主营业务收入增长的重要驱动力。既然复购率较高，为什么飞速创新却是年份越近反而回函比例越低呢？难道老客户回函时只确认2020年的，不确认2022年的吗？此外，发函比例本身就不高，对于函证的替代测试，中介机构替代测试的订单金额占当期营业收入比例平均值为16.7%，比例同样也很低。
除了函证之外，中介机构对飞速创新销售额前30%的客户进行视频访谈，对剩余70%的部分客户进行电话回访。视频、问卷访谈及电话回访覆盖金额占各期营业收入占比分别为29.45%、27.71%、26.85%%。比例仍然较低。
显然，对于飞速创新近二十亿元的海外收入，中介机构只核查其30%之后就下结论“已覆盖主要销售区域及主要客户，核查比例及核查工作充分；针对函证客户采取的替代测试程序充分；发行人收入具备真实性”，恐怕有待考量。
三、外协供应商之谜
Finisar
Corporation（菲尼萨）1987年成立，目前为全球最大、技术最先进的光通讯器件供应商，2022年首次成为飞速创新第三大外协产品供应商，主要提供光纤模块类产品。这位行业大佬，为何甘愿为飞速创新贴牌呢？飞速创新为降低销往美国的进口关税成本，使了不少劲：对菲尼萨采取先款后货方式结算，因此预付账款余额中50%以上为支付给菲尼萨的采购货款；向菲尼萨购买关于光电收发器的专利使用权，许可费为250万美元。
合作之后，行业大佬的面子还是要有的，菲尼萨对飞速创新的产品定价也远高于飞速创新其他供应商，但不知和自身产品售价相比如何。
Magnolia Source （Cayman）Limited（索尔思集团）是一家老牌光模块制造商，其下属江苏索尔思通信科技有限公司逐渐替换飞速创新原有四家供应商，2021、2022年为第一大供应商，采购比例分别为12.55%、18.77%。对于这个最大的供应商，飞速创新却没有过多披露，招股书中关于“新增主要供应商的成立时间、销售规模、发行人采购金额占其总销售金额的比例、发行人向其采购的价格与原供应商的变化”这一点的披露时，只字不提索尔思。
光迅科技和太辰光（300570.SZ）不仅是飞速创新的可比公司和竞争对手，还是其前五大供应商。据问询回复，飞速创新对这两家供应商的外协产品采购单价，均大于供应商对外披露的收入、销量计算出的产品平均售价。
光迅科技采购对比见下图：
飞速创新给出的理由为，其向光迅科技采购产品中98%以上为光模块产品，且主要是10G以上光模块，而光迅科技对外销售产品丰富。
可是在解释毛利率高于光迅科技的时候，飞速创新的说辞是光迅科技一般专注单品类产品，与此处说法明显矛盾。
太辰光采购对比见下图：
飞速创新给的理由为，太辰光第一大产品为陶瓷插芯，销量占比达到90%以上，且该类产品单价较低，而飞速创新自太辰光采购产品主要为光纤跳线、光纤配线盒、适配器面板和高速线缆，售价远高于陶瓷插芯。
市场上应该存在以光纤跳线为主要产品的制造商吧？既然所需产品光纤跳线等并非太辰光核心产品，飞速创新为何执着向其采购呢？招股书显示，太辰光2019年至2021年连续三年位居飞速创新前五大供应商，采购占比分别为6.19%、6.74%、9.04%。
四、募投项目合理性不足
飞速创新募投项目见下图：
报告期内，飞速创新各期流动资产占总资产比例均在80%以上，而流动资产中的主要项目占总资产比例情况见下表：
单位：亿元
由上表可知，飞速创新的应收账款占比较小，在销售端客户并没有占用过多资金，应收账款周转率报告期内分别为15.06、18.30、20.29，收入回款情况良好。因此，货币资金与银行理财（交易性金融资产）余额较高，合计占比已经超过了备货的库存。
募投项目中，需补充流动资金4亿元，占募投总额的30%。项目排最后，金额却为第二大。但飞速创新利用闲置资金购买银行结构性存货的金额一直处于高位，报告期末理财余额为3.9亿元，为何不赎回用于补充所需流动资金呢？将多余资金用于理财无可厚非，因为这些资金“暂时闲置”。一旦有项目需要，正好是这些闲置资金发挥作用的时候，为何还是躲在理财里面不肯出来呢？
如果飞速创新上市成功相当于拿广大投资者4亿元的钱用于理财投资，这绝不是企业上市的必要理由，以此逻辑推理，飞速创新账上的货币资金和理财金额到底成色足不足赤，不知道保荐人和会计师是否尽了充分核查义务……
可能是为了抬高估值。报告期内，飞速创新一共发生三次增资。2020年3月，投资机构明诚一期以宇轩有限投后31亿元增资3,100万元；2021年12月，深创投等6家投资机构以飞速创新投后66亿元增资3.2亿元；同月资本公积转增股本。
多家投资机构的进入，将飞速创新估值推升为报告期初的两倍。此次申报上市飞速创新拟募投13.5亿元，以发行股份比例10.2244%计算，发行估值约为132.04亿元，为报告期末估值的两倍，已经接近可比公司太辰光在6月20日的总市值。
2021年之前，飞速创新固定资产中并无房产，都是机器设备、电子设备等。2021年底，固定资产中新增房屋及建筑物，新增原值为1.72亿元，主要系购置的网络通信设备智能产业园8栋厂房及东湖高新35套公寓达到预定可使用状态；2022年底，网络通信设备智能产业园另外3栋厂房及产业园装饰装修工程、电梯安装工程项目达到可使用状态，房产原值新增0.79亿元。
报告期末，飞速创新在建工程余额1,728.17万元，主要为武汉网络通信设备智能产业园装饰装修工程1,683.78万元。根据审计报告，该项目的预算数为8,408.22万元，但是在网络通信设备智能产业园区建设项目投资总额的明细中，场地装修费列示为12,403.96万元，多出了近4,000万元。
此外还有个谜团，飞速创新子公司武汉飞速于2019年6月与交通银行签订了长期借款合同，金额为2,200万元，借款已于2022年4月1日提前偿还。当时的抵押物为武汉飞速持有的上述东湖高新35套公寓，然而，招股书显示这35套公寓的房产证年份为全部为2021年，且证书编号基本连号，不知2019年的抵押贷款是如何办理的，报告期内突击办证、转固，又是为何？
募投项目中的互联网平台及运营中心升级建设项目、内部管理信息化升级建设项目的实施主体都为飞速创新武汉分公司，武汉分公司在光谷软件园租赁场地办公，租赁面积9,144.69平方米，离东湖高新35套公寓相隔大概2.4公里。
这两个项目募集资金合计为3.79亿元，从明细内容来看，实际上是提升办公环境、扩招武汉分公司员工。互联网平台及运营中心升级建设项目拟投入0.91亿元租赁及装修费，将办公场地增加至18,840平方米，投入1.29亿元新增471名开发、运营人员，甚至连三年的谷歌推广费0.49亿元也纳入明细；内部管理信息化升级建设项目则拟投入0.46亿元，新增90名信息化研发人员，人均年薪34万元，是飞速创新武汉区员工2022年平均薪酬的2倍，是飞速创新2022年研发人员平均薪酬的2倍。
换句话说，武汉分公司实施的这两个项目，其实也是变相的为飞速创新补充流动资金，且很长一段时间内看不到效益，不确定性较大。
综上所述，飞速创新制造业的认定还有待商榷，甚至有待中介机构更充分的核查，报告期各期平均拥有约3亿元余额的闲置资金，却仍募集资金用于补充流动资金、用于分公司扩建，合理性或明显不足。
END
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